本文來源：固收彬法

　　摘 要

2025年的最后一天，基金銷售新規(guī)終于平穩(wěn)落地。市場關(guān)心的債基贖回費改為“機(jī)構(gòu)持有30天以上、個人持有7天以上可另行約定”，對債市是明顯的利好。新規(guī)利好之后，短期內(nèi)還有供給擔(dān)憂擾動，但利率上限清晰、建議逢高做多。今年一季度利率行情可能是震蕩下行，無論是靜態(tài)票息，還是carry空間，都比去年要好做。

我們認(rèn)為，一是央行和監(jiān)管態(tài)度，呵護(hù)的意味比較清晰，央行通過預(yù)期引導(dǎo)和大行買債調(diào)控利率上限，壓力大時不排除放松銀行的指標(biāo)限制；二是保險從12月初開始進(jìn)場，但節(jié)奏僅僅是平配，后續(xù)資金比較充足。因此債市調(diào)整都是買入機(jī)會，30y國債收益率的上限是2.3%（房貸利率扣25%所得稅），要敢于在高點“接飛刀”。

變化一：贖回費標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分債基和投資者結(jié)構(gòu)。此前市場的主要擔(dān)憂是債基的贖回費過于嚴(yán)格，正式稿中明顯放寬了投資者對債基贖回行為的限制，這也與現(xiàn)行債基贖回費基本匹配，減小了對市場的擾動。但正式稿中對機(jī)構(gòu)投資者的限制要高于個人投資者，我們認(rèn)為，債基的主要投資者是機(jī)構(gòu)，對于機(jī)構(gòu)使用更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，一方面是為了引導(dǎo)資金長期投資，避免機(jī)構(gòu)通過債基追漲殺跌；另一方面是出于打擊空轉(zhuǎn)套利的訴求。

變化二：申購費的針對性更強(qiáng)。變化的核心是“一升一降”，“升”是指混合型基金中偏股型基金的申購費從第二檔升至第一檔；“降”是指股票型基金中指數(shù)型基金的申購費從第一檔降至第三檔。這一變化也充分體現(xiàn)出新規(guī)對不同類型基金的細(xì)化管理，以及對指數(shù)型基金的呵護(hù)。

變化三：調(diào)整期統(tǒng)一延長至12個月。對于這個改變，一方面是正式稿在行業(yè)反饋下給予了更寬裕的緩沖期，避免短期對市場造成不必要的擾動；另一方面意見征求稿將法律文件和技術(shù)系統(tǒng)分開改造，容易引發(fā)合規(guī)風(fēng)險，正式稿中統(tǒng)一改造時間或許也有這方面考慮。

變化四：兩個新增。正式稿新增了合理選擇基金銷售機(jī)構(gòu)的規(guī)定，在廉潔從業(yè)相關(guān)規(guī)定中禁止不正當(dāng)利益輸送方式中新增：“培訓(xùn)費”、“技術(shù)服務(wù)費”。兩個新增內(nèi)容都體現(xiàn)了在意見征求期間監(jiān)管層對市場行為的一些新理解，進(jìn)一步加強(qiáng)了對基金管理人、基金銷售機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理。

　　如何看待基金銷售新規(guī)正式稿的變化？

　　1.1 變化一：贖回費標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分債基和投資者結(jié)構(gòu)

　　意見征求稿中將股票型基金、混合型基金、債券型基金和FOF都統(tǒng)一設(shè)定贖回費下限標(biāo)準(zhǔn)，即“小于7日：1.5%，7-30日：1%，30日-6個月：0.5%”。而正式稿中規(guī)定，“個人投資者持續(xù)持有期限滿七日的指數(shù)型基金、債券型基金份額，以及對于機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)持有期限滿三十日的債券型基金份額可以另行約定贖回費收取標(biāo)準(zhǔn)?！?/p>

　　此前市場的主要擔(dān)憂是債基的贖回費過于嚴(yán)格，債基與股票型基金面臨完全不同的風(fēng)險-收益，卻采用相同的贖回標(biāo)準(zhǔn)，從而導(dǎo)致了近期債基面臨一定的贖回壓力。正式稿中明顯放寬了投資者對債基贖回行為的限制，這也與現(xiàn)行債基贖回費基本匹配，減小了對市場的擾動。

　　但值得注意的是，正式稿中對機(jī)構(gòu)投資者的限制要高于個人投資者，對此我們的理解是：債基的主要投資者是機(jī)構(gòu)，使用更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，一方面是為了引導(dǎo)資金長期投資，避免機(jī)構(gòu)通過債基追漲殺跌；另一方面是出于打擊空轉(zhuǎn)套利的訴求。

　　1.2 變化二：申購費的針對性更強(qiáng)

　　意見征求稿中將申購費上限依此按股票型基金、混合型基金、債券型基金分三檔，費率分別為0.8%、0.5%、0.3%。而正式稿中分為主動偏股型、其他混合型、指數(shù)型+債券型基金三檔，費率沒有變化。

　　這一變化的核心是“一升一降”，“升”是指混合型基金中偏股型基金的申購費從第二檔升至第一檔；“降”是指股票型基金中指數(shù)型基金的申購費從第一檔降至第三檔。這一變化也充分體現(xiàn)出新規(guī)對不同類型基金的細(xì)化管理，以及對指數(shù)型基金的呵護(hù)。

　　1.3 變化三：調(diào)整期統(tǒng)一延長至12個月

　　意見征求稿中規(guī)定“基金管理人應(yīng)當(dāng)自本規(guī)定施行之日起 6 個月內(nèi)予以調(diào)整，完成修改基金合同、招募說明書等法律文件并公告；需要信息技術(shù)系統(tǒng)改造的，基金管理人應(yīng)當(dāng)自本規(guī)定施行之日起12 個月內(nèi)予以調(diào)整”，而正式稿中統(tǒng)一規(guī)定12個月內(nèi)予以調(diào)整。

　　對于這個改變，一方面是正式稿在行業(yè)反饋下給予了更寬裕的緩沖期，避免短期對市場造成不必要的擾動；另一方面意見征求稿將法律文件和技術(shù)系統(tǒng)分開改造，容易引發(fā)合規(guī)風(fēng)險，正式稿中統(tǒng)一改造時間或許也有這方面考慮。

　　1.4 變化四：兩個新增

　　正式稿新增了選擇基金銷售機(jī)構(gòu)的規(guī)定：“基金管理人應(yīng)當(dāng)根據(jù)基金產(chǎn)品定位和運作特點，合理選擇基金銷售機(jī)構(gòu)，不得通過在特定基金銷售機(jī)構(gòu)設(shè)置專屬基金產(chǎn)品等形式，實施歧視性、排他性、綁定性銷售安排?！?/p>

　　正式稿在廉潔從業(yè)相關(guān)規(guī)定中禁止不正當(dāng)利益輸送方式中新增：“培訓(xùn)費”、“技術(shù)服務(wù)費”。

　　這兩個新增內(nèi)容都體現(xiàn)了在意見征求期間監(jiān)管層對市場行為的一些新理解，進(jìn)一步加強(qiáng)了對基金管理人、基金銷售機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理。

　　對債市影響怎么看？

　　此次銷售新規(guī)的平穩(wěn)落地，意味著自2023年7月啟動的三階段費率改革工作圓滿收官，后續(xù)監(jiān)管擾動可能告一段落，公募分紅免稅取消等可能不會輕易出臺。根據(jù)證券時報的報道，三階段的費改預(yù)計每年為投資者節(jié)省510億元投資成本，公共基金綜合費率水平下降約20%。

　　本輪銷售費率改革可以歸納為以下六點：一是合理調(diào)降公募基金認(rèn)申購費、銷售服務(wù)費率水平，切實降低投資者成本。二是簡化贖回費收費安排，明確贖回費全部計入基金財產(chǎn)。三是明確對投資者持有期限超過一年的基金份額（貨幣市場基金除外），不再收取銷售服務(wù)費，鼓勵長期持有。四是設(shè)置差異化的客戶維護(hù)費支付比例上限，鼓勵大力發(fā)展權(quán)益類基金。五是強(qiáng)化基金銷售費用規(guī)范，明確基金銷售結(jié)算資金利息歸屬于投資者，要求基金投顧業(yè)務(wù)不得雙重收費。六是建立基金行業(yè)機(jī)構(gòu)投資者直銷服務(wù)平臺，為基金管理人直銷業(yè)務(wù)發(fā)展提供高效、便捷、安全的服務(wù)。

　　對于債基而言，規(guī)模擴(kuò)張仍有難度。對于未來資金委外，即使考慮扣費后的靜態(tài)票息也不如回購利率，而且公募基金還面臨降費問題，專戶產(chǎn)品、貨基、ETF是大勢所趨。尤其是短債基金，交易成本上升，此前部分短債基金持有7天以上就能免贖回費，而此次明確機(jī)構(gòu)投資者需要持有30天以上才能免贖回費，相對競爭力明顯下滑，對ETF、貨基、同業(yè)存單基金形成利好。

　　對于債市，短期來看，債基贖回費低于此前市場預(yù)期，且有12個月的緩沖期，機(jī)構(gòu)對于債基的預(yù)防性贖回有望緩解。同時，基金負(fù)債端的穩(wěn)定也將對債市有一定利好。利好之后，短期內(nèi)還有供給擔(dān)憂擾動，但利率上限清晰、建議逢高做多。今年一季度利率行情可能是震蕩下行，無論是靜態(tài)票息，還是carry空間，都比去年要好做。

　　我們認(rèn)為，一是央行和監(jiān)管態(tài)度，呵護(hù)的意味比較清晰，央行通過預(yù)期引導(dǎo)和大行買債調(diào)控利率上限，壓力大時不排除放松銀行的指標(biāo)限制；二是保險從12月初開始進(jìn)場，但節(jié)奏僅僅是平配，后續(xù)資金比較充足。因此債市調(diào)整都是買入機(jī)會，30y國債收益率的上限是2.3%（房貸利率扣25%所得稅），要敢于在高點“接飛刀”。

　　風(fēng)險提示及免責(zé)條款

　　市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標(biāo)、財務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

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