專題：專題：價值重估 行穩(wěn)致遠——年終盤點&2026資本市場展望

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　　來源：勞阿毛

　　2025年A股控制權(quán)市場有個很重要的特點，最為搶手的殼是大股東持股比例高的次新股殼，除了高股比外這些殼還有些通行的優(yōu)點。比如基本面正常沒有保殼壓力，賬上保留部分現(xiàn)金甚至還有很強的舉債能力。另外，大股東出讓控制權(quán)后未來有意愿回購主業(yè)資產(chǎn)，能夠留下大量現(xiàn)金未來轉(zhuǎn)型。

　　但是，之前選殼的標準可不是這樣的。

　　前些年大家選殼的標準可不是這樣的，可能會首要考慮市值大小，不會特別注重大股東持股比例。另外，希望殼越爛越好——很多ST公司被各種挑選，另外對殼內(nèi)資產(chǎn)價值沒有啥要求，盡可能要求資產(chǎn)體量小，未來剝離代價和難度小就OK。簡單說，之前借殼交易主要是做增量，核心操作方式是“借尸還魂”，所以在意的是咸魚翻身的可行性，以及借殼后新股東的股權(quán)比例。

　　這些變化，背后的合理邏輯是什么呢？

　　其實，買殼操作的底層邏輯并沒有變，比如追求終極操作的可行性，新老股東在交易條件和后續(xù)發(fā)展的利益平衡和共贏，另外就是操作能夠得到監(jiān)管部門的“祝?！钡取Ｗ罱K實現(xiàn)非上市資產(chǎn)的證券化，獲得融資平臺和背書，還有股票流動性溢價等。這些都是買殼交易亙古不變的操作原理。

　　但時代也有變化，玩法也有不同。

　　最大的變化在于直接借殼的操作難度增大，購買方大概率需要收購后養(yǎng)殼三年才能實現(xiàn)注入，這差不多是當前買殼最大的變化。簡單說就是借殼操作這事，因為事實上門檻提高導致操作周期加長了，原本的“借尸還魂”的操作搞不了。那么買殼這事就變成了需要更長周期的合作，那么無論對殼還是收購人都有更高的要求，對當前的交易條件和后續(xù)的發(fā)展預期，條件也更為極致。

　　過往借殼操作是60分的擬上市企業(yè)找60分的殼，最后能做出80分的交易。那么現(xiàn)在就是80分的企業(yè)找80分的殼，希望未來遠期能做出個70分的交易。所以，就能夠理解為啥目前殼交易市場都是那些獨角獸公司來買高股比的優(yōu)質(zhì)上市公司了，好殼的標準也發(fā)生了很大的變化。

　　股比高有啥好處呢？

　　高股比的殼最大的好處是存量股多，蛋糕足夠大利益好協(xié)調(diào)，交易雙方的共贏基礎好。比如，大股東持股70%轉(zhuǎn)讓50%給新股東，無論收購還是后續(xù)資產(chǎn)注入預期導致股價大漲，對于新老股東而言，因為持股夠多獲利邏輯都更為清晰。假設大股東持股比例只有10%，那么就很難基于股權(quán)增值形成新老股東的共贏了。

　　原股東股權(quán)比例高，存量股變現(xiàn)可以收回大筆現(xiàn)金，利用變現(xiàn)的資金可以回購資產(chǎn)或者借給上市公司。讓上市公司后續(xù)投資或者轉(zhuǎn)型提供了充足彈藥。說直白點有錢好辦事，既解決了上市公司未來“清殼”的操作，同時又可以迅速轉(zhuǎn)型，方便新股東利用研發(fā)和業(yè)務賦能邏輯實現(xiàn)最大共贏的可能。這里面有個邏輯是一步到位的資產(chǎn)注入式借殼太難了，所以需要業(yè)務騰挪式的操作，而這種操作核心要求就兩點，一是股權(quán)比例足夠高大家有動力，另外就是上市公司現(xiàn)金足夠高有子彈。

　　基于上面邏輯，能夠理解為什么那些高股比、賬上有現(xiàn)金且經(jīng)營正常的上市公司容易被追捧了。但好馬配好鞍，這些上市公司對于收購方而言也提出來更高的要求。核心就是既要又要，既要收購方能出錢收購，同時要求未來預期又好。說白了，出讓方既要真金白銀的存量變現(xiàn)，同時又要未來高預期帶來的剩余股份增值。

　　金童配玉女，梧桐盼鳳凰。

　　市場上能夠配得上優(yōu)質(zhì)殼的優(yōu)質(zhì)買家其實也很少，只有錢的土豪買家是不行的，沒有錢的明星公司也不行，需要既有錢又有資產(chǎn)的。在過往買殼市場類似公司很難有，通常都是有錢的沒資產(chǎn)，資產(chǎn)好的沒錢或者更本不愿意出錢。那么問題來了，既有錢資產(chǎn)又優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，為啥不自己獨立IPO呢？

　　IPO固然好，但在個案上也有難度。

　　很多公司短期IPO操作不了，比如有規(guī)范性瑕疵，或者對上市時間表有要求。希望能夠爭某些行業(yè)的所謂“第一股”。另外，很多明星公司在一級市場募了很多錢，短時間也沒地方花，索性花錢買個殼，一方面爭個第一股，另外也算給自己未來上市做個備選方案。當然，股票市值能夠嗷嗷上漲，能夠帶來巨大浮盈也挺好的。

　　盡管沒辦法變現(xiàn)，但看著爽啊。

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