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當市場對“AI未知”這一定價邏輯尚未改變時，缺乏秩序仍是黃金的有利環(huán)境。黃金作為AI的保險實現(xiàn)了高光時刻，白銀既有類黃金屬性又有AI敘事，具備更高的彈性。2026年，靜待AI敘事變得清晰。
來源：雪濤宏觀筆記 文：國金宏觀宋雪濤/聯(lián)系人陳瀚學
2025年迄今，倫敦現(xiàn)貨黃金累計上漲71%，創(chuàng)下自1979年以來最高單年漲幅。今年我們目睹了央行和主權購金速率放緩，卻見證了市場投機資金瘋狂涌入市場。前期報告《誰帶崩了黃金？》中，我們立足短期，指明黃金的回調(diào)主要在于情緒和技術性因素，全球滯脹、秩序混沌、美國赤字貨幣化的背景沒有改變，黃金大方向未變?；仡?022年以來黃金牛市中的“回調(diào)期”，能明顯感受到節(jié)奏在放緩、幅度在收窄，背后是市場在逐步形成新認知。
展望2026年，市場最關心幾個問題：第一，資金層面，央行和市場增購黃金的進程到了什么階段？第二，價格層面，本輪黃金牛市是否已經(jīng)超漲？第三，外溢效應，其他有色金屬的機遇在哪里？
一、央行購金：節(jié)奏放緩而非結束
在全球政治多極化、美國地緣影響力下降以及美歐等發(fā)達經(jīng)濟體債務警惕日益上升的背景下，曾經(jīng)處于以美元主導的舊國際秩序邊緣地帶的經(jīng)濟體央行，在過去三年內(nèi)逐步增加黃金儲備，主要體現(xiàn)為地緣大國（中國、俄羅斯、印度等）、傳統(tǒng)中立國（新加坡、沙特、卡塔爾等）及俄烏前沿地帶國家（波蘭、匈牙利等）。
根據(jù)世界黃金協(xié)會統(tǒng)計，2022年三季度以前的十余年里，全球央行單季度購金量中樞約為100-200噸，2022年三季度之后中樞上升至200-400噸。黃金投資需求中“央行購金”的占比從2022年一季度的15%，一度上升至2024年四季度的高點54%。
即便已經(jīng)連續(xù)三年顯著增持，目前全球央行對黃金仍然偏低配。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2024年全球央行儲備中黃金儲備占比約為22%，較三年前上升了7個百分點，但相較于歷史上重要的地緣政治格局轉折點均仍有差距。1990年冷戰(zhàn)末期時這一數(shù)值為29%，1980年大滯脹末期時為58%。央行持有黃金儲備占比若回到1990年的水平，還有7%的提升空間，對應約3400噸的購金需求。
2025年世界黃金協(xié)會對央行黃金儲備的調(diào)查結果顯示，76%的受訪央行表示未來5年黃金儲備占比將繼續(xù)“溫和上升（Moderately higher）”（2022年為46%，2023年為62%，2024年為69%），黃金在危機時期的表現(xiàn)、組合多元化、以及對沖通脹的訴求是他們增持黃金最核心的理由。
我們認為，美元信用褪色的貶值交易下，黃金作為稀缺的無主權信用背書的貨幣資產(chǎn)，價值重估難言結束，金價已經(jīng)“失錨”。這一過程中，央行購金需求并未減弱，短期內(nèi)購金量雖不及市場資金狂熱，但會成為一股重要的金價底盤力量。當金價技術性回調(diào)時，央行和主權基金的購金預期將對回調(diào)空間和持續(xù)性產(chǎn)生約束。
二、市場資金：組合優(yōu)化需求與對沖AI敘事需求仍在
對于投資機構而言，黃金的長期價值在于其回撤低、和傳統(tǒng)股債資產(chǎn)間相關性低，是大類資產(chǎn)配置組合中不可或缺的對沖工具。例如，風險平價策略追求底層資產(chǎn)的低波動、低相關性，配置黃金能夠平衡股票帶來的高風險貢獻，實現(xiàn)組合更穩(wěn)健的“全天候”運作，簡單風險平價策略組合的黃金常年配置比例在8%-10%甚至以上。
再譬如，馬科維茨—均值方差策略組合的核心在于追求風險調(diào)整后收益最大化，而黃金天然是高效的有效前沿“優(yōu)化器”，基于與股債等資產(chǎn)的低相關性，黃金加入組合后能夠使有效前沿向左上方移動，在同等風險下提升收益，或在同等收益下降低風險。均值-方差策略組合的黃金配置比例取決于組合整體風險水平，一般也有5%以上的黃金配置需求。
雖然上述大類資產(chǎn)配置組合已具備一定的黃金敞口，但仍有一部分非機構類投資者和傳統(tǒng)股債策略組合并未涉足黃金，因為過去相當長的時期內(nèi)，股債對沖是有效的，債券足以分散美股的波動風險。2022年以前的40年里，全球整體都在經(jīng)歷了一個利率下降、超級大國之間以合作為主的紅利時代，尤其是2008年之后美、歐、日等主要央行均維持極度寬松貨幣政策多年。但是自2022年以來，全球大流行、西方民粹主義政治、利率與通脹環(huán)境等因素使全球金融市場發(fā)生了極大的變化。
持續(xù)的高通脹環(huán)境在很大程度上會削弱政府債券作為組合多元化工具的價值。近50年歷史經(jīng)驗顯示，當美國核心通脹水平低于2.5%時，美股美債之間的相關性大體上為負（即同時配置股+債便能有效分散風險），但當核心通脹高于2.5%時，這種股債對沖瀕臨失效。
今年美國股債的正相關性仍然處于近27年來的高位附近，凸顯了另類資產(chǎn)作為多元化配置工具的必要性。鑒于黃金與許多傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的相關性歷來較低，對黃金進行戰(zhàn)略性配置有助于改善各種投資組合在各種市場周期中的收益風險性價比。而且，在經(jīng)歷了今年4月“解放日關稅”帶來的美元資產(chǎn)股債匯三殺沖擊后，傳統(tǒng)組合對沖存量股票敞口的需求更顯急迫。
按照風險平價均衡分配風險的配置思路，華爾街和美國大型銀行正在采用“股債金60/20/20”的資產(chǎn)配置組合代替?zhèn)鹘y(tǒng)的“股債60/40”組合，即將60%的資金分配給股票以實現(xiàn)增長，將20%的資金分配給債券，將20%的資金分配給黃金，以最大限度地抵御通貨膨脹、貨幣疲軟和市場波動。過去一年里，全球黃金ETF持有量增長了20%，強勁的投資需求可能不僅在定價美聯(lián)儲降息預期，也是傳統(tǒng)資產(chǎn)組合策略正在發(fā)生變革的信號。
對于交易性資金而言，黃金的增持需求也仍然存在。一方面，美聯(lián)儲降息周期尚未走完，市場定價明年仍會落地2-3次降息，實際利率下行預期或驅(qū)動以黃金ETF為代表的市場資金買入。另一方面，“做多AI+做多黃金”的啞鈴策略是對下一階段美國國運的兩頭押注，當AI泡沫行至后半段（詳見《2026美股展望：AI 泡沫的內(nèi)部熔點與外部拐點》），黃金的“對沖”屬性有望增強。
三、以史為鑒，黃金“超漲”了嗎？
回顧黃金價格的歷史，具備較強參考性的階段分別是二戰(zhàn)時期和上世紀70年代。
1929年股市崩盤后，美國陷入經(jīng)濟大蕭條，民眾擠兌黃金導致銀行體系瀕臨崩潰。金本位制下美元發(fā)行必須與黃金儲備掛鉤，這限制了政府通過發(fā)行貨幣來解決問題的能力，銀行大批倒閉，老百姓大量失業(yè)。因此1933年美國羅斯福新政后，宣布全國所有銀行必須停止黃金交易，將黃金收歸國有。二戰(zhàn)爆發(fā)后，美聯(lián)儲先是進行了一些公開市場購買，目標是促進短期融資市場的穩(wěn)定，防止在戰(zhàn)爭初期不確定性的情況下出現(xiàn)市場混亂。美國正式參戰(zhàn)后，美國財政赤字率一度升至27%，美聯(lián)儲通過無上限的國庫券購買，穩(wěn)定后者的市場利率。這一措施的結果是，從1939年8月至1948年8月，美國基礎貨幣總量增長了149%。與此同時，以美元計價的黃金在同期上漲了123%。
布雷頓森林體系時期，黃金價格被固定為35美元/盎司。但二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟騰飛，國際貿(mào)易又以美元結算，受到經(jīng)濟的不斷擴張，美元是越來越多，導致美國的通貨膨脹急速加劇，國際收支持續(xù)逆差，又不得不依靠發(fā)行貨幣來彌補，導致通貨膨脹進一步加劇，美元信用一度面臨崩塌。
70年代起全球開始擠兌黃金，美國黃金儲備減少，美國擔憂無法繼續(xù)支撐美元與黃金的兌換承諾。布林頓森林體系崩潰，金價再度由固定價格變成浮動價格。1973年-1980年，黃金從35美元一路飆升到850美元，翻了24倍。直到1980年沃爾克時代暴力加息，黃金才真正見頂。此后的20年里美國通脹率逐步緩解，互聯(lián)網(wǎng)技術的興起逐步改善了財政赤字率，并在21世紀初實現(xiàn)了財政盈余，黃金經(jīng)歷了又一輪大熊市。
21世紀的第一個十年，黃金迎來新一輪牛市，從260美元最高漲到1920美元，翻了7.4倍，背后是“911”事件、美國經(jīng)濟高速發(fā)展后陷入通貨膨脹、全球金融危機、歐債危機等一系列事件的催化。隨著歐債危機得到抑制、美國經(jīng)濟逐漸復蘇，黃金在2011年后陷入5年熊市。
金融危機爆發(fā)至今的17年里，美國平均年度聯(lián)邦財政赤字率達到6.3%，即使剔除疫情環(huán)境下的2020、2021年，平均赤字率也高達5.4%，遠高于上世紀50年代至金融危機前的平均水平1.7%，以財政透支為核心驅(qū)動力的經(jīng)濟增長模式是美元相對于黃金持續(xù)貶值的核心原因。2022年俄烏危機后美國對于俄羅斯3000億美元外儲的技術性違約則標志著美元信用和影響力下降的新階段，以中國央行為代表，一邊減持美債一邊大幅囤金。
若以2008年美國啟動赤字貨幣化作為起點，迄今為止金價翻了5.7倍；若以2022年美國對俄羅斯外匯儲備技術性違約作為起點，迄今為止金價翻了2.4倍。相較于上世紀70年代金價翻24倍的漲幅，本輪黃金牛市并未有顯著超漲的跡象。
黃金的對立面是美元信用，長期來看金價的上漲趨勢與美國債務規(guī)模存在正相關性。據(jù)美國國會預算辦公室（CBO）預測，到2035年，公眾持有的美國聯(lián)邦債務總量與美國GDP的比值將從2025年的97.8%上升至118.5%，超過二戰(zhàn)結束時的高點，這一背景下黃金牛市仍有想象空間。除非這一過程中，出現(xiàn)了AI技術能夠從組織和架構層面帶來各行業(yè)生產(chǎn)率的全面提升，并帶領美國重新走出滯脹、改善經(jīng)濟和財政效率，那么即是黃金牛市終止的信號。
四、黃金牛市潛在的外溢效應：關注銀、銅、其他戰(zhàn)略金屬
假設AI未來繼續(xù)吹大泡沫，而黃金作為AI的對立面，那么黃金牛市可能還存在“外溢效應”。這體現(xiàn)在兩方面：一是AI相關的金屬（銀、銅）可能進一步上漲，二是具有“類黃金”屬性的其他戰(zhàn)略性資產(chǎn)也有待補漲。
市場曾普遍以金銀比、金銅比、金油比作為觀察黃金是否超買/超賣的參照指標。不同于銀和銅，原油如今供需基本面弱，金油比階段性失效。但銀由于較好的導熱導電性，被用于芯片封裝和內(nèi)部電路連接，銅則是電線、電纜的傳輸主體，因此銀與銅都是AI浪潮中芯片制造、算力中心建設環(huán)節(jié)的必需品，被賦予“AI屬性”。黃金站在AI的對立面，是AI敘事的“保險”，因此金銀比、金銅比在一定程度上應是“均值回歸”的關系。由于銀本身還具備一定的“類黃金”屬性，因此銀目前的上漲邏輯最清晰，彈性更強。
近兩年每當“金銀比”、“金/銀銅比”上升到階段高點后，黃金更多是在高位“歇腳”而非簡單的回調(diào)，之后便是白銀、銀銅比出現(xiàn)“補漲”（例如2023年3-5月，2024年4-6月，2025年8-10月），這說明黃金的純粹金融屬性正在增強，背后是市場對秩序混沌的共識加深。特別是“金/銀銅比”，已呈現(xiàn)出在上升通道內(nèi)上下波動的特征。結合金銀比、金銅比、金/銀銅比來看，未來銅或許也有補漲的空間。
除銀與銅外，還可關注黃金與其他戰(zhàn)略金屬之間的互補效應。當今全球地緣變局和大國博弈現(xiàn)象，降低了各國之間對關鍵礦產(chǎn)的互信，競相尋找“類黃金屬性”的戰(zhàn)略資產(chǎn)。對貨幣的備份是買黃金，對生產(chǎn)的備份是挖礦囤礦，黃金和戰(zhàn)略重要性礦產(chǎn)是全球秩序混沌背景下的互補品。當本國的稀有礦產(chǎn)都被視為談判與制衡的有力籌碼，最終結果可能是黃金與戰(zhàn)略金屬之間會逐漸形成一種均值回歸的比價關系，實現(xiàn)有節(jié)奏的同漲。
我們以倫敦戰(zhàn)略金屬市場上19種稀有戰(zhàn)略金屬等權重構建一個“戰(zhàn)略金屬指數(shù)”，此前的三輪全球戰(zhàn)略金屬牛市（①2009-2011年、②2016-2018年、③2021上半年）均為供給偏緊疊加私人部門需求擴張引發(fā)，與黃金牛市存在一定錯位，但這一輪可能是私人部門與公共部門需求共振。從2024年起，戰(zhàn)略金屬牛市對黃金牛市已有明顯的“追趕”勢頭，這一趨勢目前難言拐點。
展望2026，當市場對“AI未知”這一定價邏輯尚未改變時，缺乏秩序仍是黃金的有利環(huán)境。當AI泡沫與黃金構成“啞鈴”，黃金作為AI持倉的保險已實現(xiàn)了高光時刻的價值。白銀作為既有“類黃金”屬性又與AI電力相關的敘事資產(chǎn)，具備階段性更高的彈性。一旦AI敘事變得清晰，黃金的高光時刻或落幕，屆時“兩頭受益”的白銀敘事也可能回歸理性。
風險提示
公開數(shù)據(jù)存在滯后性，可能對最新市場動態(tài)反映不及時；AI商業(yè)化節(jié)奏超預期，將刺激美國生產(chǎn)效率與財政效率，重新為美元信用賦能，對黃金構成長期利空；對國際秩序重構的理解有偏差。
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