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　　當(dāng)市場(chǎng)對(duì)“AI未知”這一定價(jià)邏輯尚未改變時(shí)，缺乏秩序仍是黃金的有利環(huán)境。黃金作為AI的保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了高光時(shí)刻，白銀既有類黃金屬性又有AI敘事，具備更高的彈性。2026年，靜待AI敘事變得清晰。

　　來(lái)源：雪濤宏觀筆記 文：國(guó)金宏觀宋雪濤/聯(lián)系人陳瀚學(xué)

　　2025年迄今，倫敦現(xiàn)貨黃金累計(jì)上漲71%，創(chuàng)下自1979年以來(lái)最高單年漲幅。今年我們目睹了央行和主權(quán)購(gòu)金速率放緩，卻見(jiàn)證了市場(chǎng)投機(jī)資金瘋狂涌入市場(chǎng)。前期報(bào)告《誰(shuí)帶崩了黃金？》中，我們立足短期，指明黃金的回調(diào)主要在于情緒和技術(shù)性因素，全球滯脹、秩序混沌、美國(guó)赤字貨幣化的背景沒(méi)有改變，黃金大方向未變?；仡?022年以來(lái)黃金牛市中的“回調(diào)期”，能明顯感受到節(jié)奏在放緩、幅度在收窄，背后是市場(chǎng)在逐步形成新認(rèn)知。

　　展望2026年，市場(chǎng)最關(guān)心幾個(gè)問(wèn)題：第一，資金層面，央行和市場(chǎng)增購(gòu)黃金的進(jìn)程到了什么階段？第二，價(jià)格層面，本輪黃金牛市是否已經(jīng)超漲？第三，外溢效應(yīng)，其他有色金屬的機(jī)遇在哪里？

　　一、央行購(gòu)金：節(jié)奏放緩而非結(jié)束

　　在全球政治多極化、美國(guó)地緣影響力下降以及美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)警惕日益上升的背景下，曾經(jīng)處于以美元主導(dǎo)的舊國(guó)際秩序邊緣地帶的經(jīng)濟(jì)體央行，在過(guò)去三年內(nèi)逐步增加黃金儲(chǔ)備，主要體現(xiàn)為地緣大國(guó)（中國(guó)、俄羅斯、印度等）、傳統(tǒng)中立國(guó)（新加坡、沙特、卡塔爾等）及俄烏前沿地帶國(guó)家（波蘭、匈牙利等）。

　　根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2022年三季度以前的十余年里，全球央行單季度購(gòu)金量中樞約為100-200噸，2022年三季度之后中樞上升至200-400噸。黃金投資需求中“央行購(gòu)金”的占比從2022年一季度的15%，一度上升至2024年四季度的高點(diǎn)54%。

　　即便已經(jīng)連續(xù)三年顯著增持，目前全球央行對(duì)黃金仍然偏低配。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2024年全球央行儲(chǔ)備中黃金儲(chǔ)備占比約為22%，較三年前上升了7個(gè)百分點(diǎn)，但相較于歷史上重要的地緣政治格局轉(zhuǎn)折點(diǎn)均仍有差距。1990年冷戰(zhàn)末期時(shí)這一數(shù)值為29%，1980年大滯脹末期時(shí)為58%。央行持有黃金儲(chǔ)備占比若回到1990年的水平，還有7%的提升空間，對(duì)應(yīng)約3400噸的購(gòu)金需求。

　　2025年世界黃金協(xié)會(huì)對(duì)央行黃金儲(chǔ)備的調(diào)查結(jié)果顯示，76%的受訪央行表示未來(lái)5年黃金儲(chǔ)備占比將繼續(xù)“溫和上升（Moderately higher）”（2022年為46%，2023年為62%，2024年為69%），黃金在危機(jī)時(shí)期的表現(xiàn)、組合多元化、以及對(duì)沖通脹的訴求是他們?cè)龀贮S金最核心的理由。

　　我們認(rèn)為，美元信用褪色的貶值交易下，黃金作為稀缺的無(wú)主權(quán)信用背書(shū)的貨幣資產(chǎn)，價(jià)值重估難言結(jié)束，金價(jià)已經(jīng)“失錨”。這一過(guò)程中，央行購(gòu)金需求并未減弱，短期內(nèi)購(gòu)金量雖不及市場(chǎng)資金狂熱，但會(huì)成為一股重要的金價(jià)底盤(pán)力量。當(dāng)金價(jià)技術(shù)性回調(diào)時(shí)，央行和主權(quán)基金的購(gòu)金預(yù)期將對(duì)回調(diào)空間和持續(xù)性產(chǎn)生約束。

　　二、市場(chǎng)資金：組合優(yōu)化需求與對(duì)沖AI敘事需求仍在

　　對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，黃金的長(zhǎng)期價(jià)值在于其回撤低、和傳統(tǒng)股債資產(chǎn)間相關(guān)性低，是大類資產(chǎn)配置組合中不可或缺的對(duì)沖工具。例如，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略追求底層資產(chǎn)的低波動(dòng)、低相關(guān)性，配置黃金能夠平衡股票帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)，實(shí)現(xiàn)組合更穩(wěn)健的“全天候”運(yùn)作，簡(jiǎn)單風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略組合的黃金常年配置比例在8%-10%甚至以上。

　　再譬如，馬科維茨—均值方差策略組合的核心在于追求風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益最大化，而黃金天然是高效的有效前沿“優(yōu)化器”，基于與股債等資產(chǎn)的低相關(guān)性，黃金加入組合后能夠使有效前沿向左上方移動(dòng)，在同等風(fēng)險(xiǎn)下提升收益，或在同等收益下降低風(fēng)險(xiǎn)。均值-方差策略組合的黃金配置比例取決于組合整體風(fēng)險(xiǎn)水平，一般也有5%以上的黃金配置需求。

　　雖然上述大類資產(chǎn)配置組合已具備一定的黃金敞口，但仍有一部分非機(jī)構(gòu)類投資者和傳統(tǒng)股債策略組合并未涉足黃金，因?yàn)檫^(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，股債對(duì)沖是有效的，債券足以分散美股的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2022年以前的40年里，全球整體都在經(jīng)歷了一個(gè)利率下降、超級(jí)大國(guó)之間以合作為主的紅利時(shí)代，尤其是2008年之后美、歐、日等主要央行均維持極度寬松貨幣政策多年。但是自2022年以來(lái)，全球大流行、西方民粹主義政治、利率與通脹環(huán)境等因素使全球金融市場(chǎng)發(fā)生了極大的變化。

　　持續(xù)的高通脹環(huán)境在很大程度上會(huì)削弱政府債券作為組合多元化工具的價(jià)值。近50年歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)美國(guó)核心通脹水平低于2.5%時(shí)，美股美債之間的相關(guān)性大體上為負(fù)（即同時(shí)配置股+債便能有效分散風(fēng)險(xiǎn)），但當(dāng)核心通脹高于2.5%時(shí)，這種股債對(duì)沖瀕臨失效。

　　今年美國(guó)股債的正相關(guān)性仍然處于近27年來(lái)的高位附近，凸顯了另類資產(chǎn)作為多元化配置工具的必要性。鑒于黃金與許多傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的相關(guān)性歷來(lái)較低，對(duì)黃金進(jìn)行戰(zhàn)略性配置有助于改善各種投資組合在各種市場(chǎng)周期中的收益風(fēng)險(xiǎn)性價(jià)比。而且，在經(jīng)歷了今年4月“解放日關(guān)稅”帶來(lái)的美元資產(chǎn)股債匯三殺沖擊后，傳統(tǒng)組合對(duì)沖存量股票敞口的需求更顯急迫。

　　按照風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)均衡分配風(fēng)險(xiǎn)的配置思路，華爾街和美國(guó)大型銀行正在采用“股債金60/20/20”的資產(chǎn)配置組合代替?zhèn)鹘y(tǒng)的“股債60/40”組合，即將60%的資金分配給股票以實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，將20%的資金分配給債券，將20%的資金分配給黃金，以最大限度地抵御通貨膨脹、貨幣疲軟和市場(chǎng)波動(dòng)。過(guò)去一年里，全球黃金ETF持有量增長(zhǎng)了20%，強(qiáng)勁的投資需求可能不僅在定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，也是傳統(tǒng)資產(chǎn)組合策略正在發(fā)生變革的信號(hào)。

　　對(duì)于交易性資金而言，黃金的增持需求也仍然存在。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期尚未走完，市場(chǎng)定價(jià)明年仍會(huì)落地2-3次降息，實(shí)際利率下行預(yù)期或驅(qū)動(dòng)以黃金ETF為代表的市場(chǎng)資金買(mǎi)入。另一方面，“做多AI+做多黃金”的啞鈴策略是對(duì)下一階段美國(guó)國(guó)運(yùn)的兩頭押注，當(dāng)AI泡沫行至后半段（詳見(jiàn)《2026美股展望：AI 泡沫的內(nèi)部熔點(diǎn)與外部拐點(diǎn)》），黃金的“對(duì)沖”屬性有望增強(qiáng)。

　　三、以史為鑒，黃金“超漲”了嗎？

　　回顧黃金價(jià)格的歷史，具備較強(qiáng)參考性的階段分別是二戰(zhàn)時(shí)期和上世紀(jì)70年代。

　　1929年股市崩盤(pán)后，美國(guó)陷入經(jīng)濟(jì)大蕭條，民眾擠兌黃金導(dǎo)致銀行體系瀕臨崩潰。金本位制下美元發(fā)行必須與黃金儲(chǔ)備掛鉤，這限制了政府通過(guò)發(fā)行貨幣來(lái)解決問(wèn)題的能力，銀行大批倒閉，老百姓大量失業(yè)。因此1933年美國(guó)羅斯福新政后，宣布全國(guó)所有銀行必須停止黃金交易，將黃金收歸國(guó)有。二戰(zhàn)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)先是進(jìn)行了一些公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)，目標(biāo)是促進(jìn)短期融資市場(chǎng)的穩(wěn)定，防止在戰(zhàn)爭(zhēng)初期不確定性的情況下出現(xiàn)市場(chǎng)混亂。美國(guó)正式參戰(zhàn)后，美國(guó)財(cái)政赤字率一度升至27%，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)無(wú)上限的國(guó)庫(kù)券購(gòu)買(mǎi)，穩(wěn)定后者的市場(chǎng)利率。這一措施的結(jié)果是，從1939年8月至1948年8月，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣總量增長(zhǎng)了149%。與此同時(shí)，以美元計(jì)價(jià)的黃金在同期上漲了123%。

　　布雷頓森林體系時(shí)期，黃金價(jià)格被固定為35美元/盎司。但二戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛，國(guó)際貿(mào)易又以美元結(jié)算，受到經(jīng)濟(jì)的不斷擴(kuò)張，美元是越來(lái)越多，導(dǎo)致美國(guó)的通貨膨脹急速加劇，國(guó)際收支持續(xù)逆差，又不得不依靠發(fā)行貨幣來(lái)彌補(bǔ)，導(dǎo)致通貨膨脹進(jìn)一步加劇，美元信用一度面臨崩塌。

　　70年代起全球開(kāi)始擠兌黃金，美國(guó)黃金儲(chǔ)備減少，美國(guó)擔(dān)憂無(wú)法繼續(xù)支撐美元與黃金的兌換承諾。布林頓森林體系崩潰，金價(jià)再度由固定價(jià)格變成浮動(dòng)價(jià)格。1973年-1980年，黃金從35美元一路飆升到850美元，翻了24倍。直到1980年沃爾克時(shí)代暴力加息，黃金才真正見(jiàn)頂。此后的20年里美國(guó)通脹率逐步緩解，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的興起逐步改善了財(cái)政赤字率，并在21世紀(jì)初實(shí)現(xiàn)了財(cái)政盈余，黃金經(jīng)歷了又一輪大熊市。

　　21世紀(jì)的第一個(gè)十年，黃金迎來(lái)新一輪牛市，從260美元最高漲到1920美元，翻了7.4倍，背后是“911”事件、美國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展后陷入通貨膨脹、全球金融危機(jī)、歐債危機(jī)等一系列事件的催化。隨著歐債危機(jī)得到抑制、美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，黃金在2011年后陷入5年熊市。

　　金融危機(jī)爆發(fā)至今的17年里，美國(guó)平均年度聯(lián)邦財(cái)政赤字率達(dá)到6.3%，即使剔除疫情環(huán)境下的2020、2021年，平均赤字率也高達(dá)5.4%，遠(yuǎn)高于上世紀(jì)50年代至金融危機(jī)前的平均水平1.7%，以財(cái)政透支為核心驅(qū)動(dòng)力的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式是美元相對(duì)于黃金持續(xù)貶值的核心原因。2022年俄烏危機(jī)后美國(guó)對(duì)于俄羅斯3000億美元外儲(chǔ)的技術(shù)性違約則標(biāo)志著美元信用和影響力下降的新階段，以中國(guó)央行為代表，一邊減持美債一邊大幅囤金。

　　若以2008年美國(guó)啟動(dòng)赤字貨幣化作為起點(diǎn)，迄今為止金價(jià)翻了5.7倍；若以2022年美國(guó)對(duì)俄羅斯外匯儲(chǔ)備技術(shù)性違約作為起點(diǎn)，迄今為止金價(jià)翻了2.4倍。相較于上世紀(jì)70年代金價(jià)翻24倍的漲幅，本輪黃金牛市并未有顯著超漲的跡象。

　　黃金的對(duì)立面是美元信用，長(zhǎng)期來(lái)看金價(jià)的上漲趨勢(shì)與美國(guó)債務(wù)規(guī)模存在正相關(guān)性。據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)測(cè)，到2035年，公眾持有的美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)總量與美國(guó)GDP的比值將從2025年的97.8%上升至118.5%，超過(guò)二戰(zhàn)結(jié)束時(shí)的高點(diǎn)，這一背景下黃金牛市仍有想象空間。除非這一過(guò)程中，出現(xiàn)了AI技術(shù)能夠從組織和架構(gòu)層面帶來(lái)各行業(yè)生產(chǎn)率的全面提升，并帶領(lǐng)美國(guó)重新走出滯脹、改善經(jīng)濟(jì)和財(cái)政效率，那么即是黃金牛市終止的信號(hào)。

　　四、黃金牛市潛在的外溢效應(yīng)：關(guān)注銀、銅、其他戰(zhàn)略金屬

　　假設(shè)AI未來(lái)繼續(xù)吹大泡沫，而黃金作為AI的對(duì)立面，那么黃金牛市可能還存在“外溢效應(yīng)”。這體現(xiàn)在兩方面：一是AI相關(guān)的金屬（銀、銅）可能進(jìn)一步上漲，二是具有“類黃金”屬性的其他戰(zhàn)略性資產(chǎn)也有待補(bǔ)漲。

　　市場(chǎng)曾普遍以金銀比、金銅比、金油比作為觀察黃金是否超買(mǎi)/超賣(mài)的參照指標(biāo)。不同于銀和銅，原油如今供需基本面弱，金油比階段性失效。但銀由于較好的導(dǎo)熱導(dǎo)電性，被用于芯片封裝和內(nèi)部電路連接，銅則是電線、電纜的傳輸主體，因此銀與銅都是AI浪潮中芯片制造、算力中心建設(shè)環(huán)節(jié)的必需品，被賦予“AI屬性”。黃金站在AI的對(duì)立面，是AI敘事的“保險(xiǎn)”，因此金銀比、金銅比在一定程度上應(yīng)是“均值回歸”的關(guān)系。由于銀本身還具備一定的“類黃金”屬性，因此銀目前的上漲邏輯最清晰，彈性更強(qiáng)。

　　近兩年每當(dāng)“金銀比”、“金/銀銅比”上升到階段高點(diǎn)后，黃金更多是在高位“歇腳”而非簡(jiǎn)單的回調(diào)，之后便是白銀、銀銅比出現(xiàn)“補(bǔ)漲”（例如2023年3-5月，2024年4-6月，2025年8-10月），這說(shuō)明黃金的純粹金融屬性正在增強(qiáng)，背后是市場(chǎng)對(duì)秩序混沌的共識(shí)加深。特別是“金/銀銅比”，已呈現(xiàn)出在上升通道內(nèi)上下波動(dòng)的特征。結(jié)合金銀比、金銅比、金/銀銅比來(lái)看，未來(lái)銅或許也有補(bǔ)漲的空間。

　　除銀與銅外，還可關(guān)注黃金與其他戰(zhàn)略金屬之間的互補(bǔ)效應(yīng)。當(dāng)今全球地緣變局和大國(guó)博弈現(xiàn)象，降低了各國(guó)之間對(duì)關(guān)鍵礦產(chǎn)的互信，競(jìng)相尋找“類黃金屬性”的戰(zhàn)略資產(chǎn)。對(duì)貨幣的備份是買(mǎi)黃金，對(duì)生產(chǎn)的備份是挖礦囤礦，黃金和戰(zhàn)略重要性礦產(chǎn)是全球秩序混沌背景下的互補(bǔ)品。當(dāng)本國(guó)的稀有礦產(chǎn)都被視為談判與制衡的有力籌碼，最終結(jié)果可能是黃金與戰(zhàn)略金屬之間會(huì)逐漸形成一種均值回歸的比價(jià)關(guān)系，實(shí)現(xiàn)有節(jié)奏的同漲。

　　我們以倫敦戰(zhàn)略金屬市場(chǎng)上19種稀有戰(zhàn)略金屬等權(quán)重構(gòu)建一個(gè)“戰(zhàn)略金屬指數(shù)”，此前的三輪全球戰(zhàn)略金屬牛市（①2009-2011年、②2016-2018年、③2021上半年）均為供給偏緊疊加私人部門(mén)需求擴(kuò)張引發(fā)，與黃金牛市存在一定錯(cuò)位，但這一輪可能是私人部門(mén)與公共部門(mén)需求共振。從2024年起，戰(zhàn)略金屬牛市對(duì)黃金牛市已有明顯的“追趕”勢(shì)頭，這一趨勢(shì)目前難言拐點(diǎn)。

　　展望2026，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)“AI未知”這一定價(jià)邏輯尚未改變時(shí)，缺乏秩序仍是黃金的有利環(huán)境。當(dāng)AI泡沫與黃金構(gòu)成“啞鈴”，黃金作為AI持倉(cāng)的保險(xiǎn)已實(shí)現(xiàn)了高光時(shí)刻的價(jià)值。白銀作為既有“類黃金”屬性又與AI電力相關(guān)的敘事資產(chǎn)，具備階段性更高的彈性。一旦AI敘事變得清晰，黃金的高光時(shí)刻或落幕，屆時(shí)“兩頭受益”的白銀敘事也可能回歸理性。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　公開(kāi)數(shù)據(jù)存在滯后性，可能對(duì)最新市場(chǎng)動(dòng)態(tài)反映不及時(shí)；AI商業(yè)化節(jié)奏超預(yù)期，將刺激美國(guó)生產(chǎn)效率與財(cái)政效率，重新為美元信用賦能，對(duì)黃金構(gòu)成長(zhǎng)期利空；對(duì)國(guó)際秩序重構(gòu)的理解有偏差。

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