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　　來源：資產(chǎn)洞見

2025年的最后時(shí)刻，蘇寧電器集團(tuán)等38家公司實(shí)質(zhì)合并重整草案獲得通過，之后將面對(duì)法院的審批裁定，并最終進(jìn)入執(zhí)行階段。

　　這場(chǎng)“中國(guó)商業(yè)史上最復(fù)雜破產(chǎn)案”的重整草案表決，從2025年10月17日先后延期至11月14日、12月14日、12月26日，直至12月29日確定通過，充分顯現(xiàn)了債權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜與各方利益的博弈難度。

　　其中，張近東以個(gè)人身家入局換取蘇寧未來發(fā)展機(jī)會(huì)，更成為中國(guó)企業(yè)破產(chǎn)史上罕見案例。

　　以下我們來簡(jiǎn)要梳理蘇寧重整的關(guān)鍵問題。

　　————

　　蘇寧重整后啥樣？

　　蘇寧電器集團(tuán)等38家公司重整以后啥樣？

　　歸為兩類。

　　1、新蘇寧集團(tuán)

　　運(yùn)營(yíng)管理平臺(tái)。

　　運(yùn)營(yíng)管理持有蘇寧置業(yè)集團(tuán)、蘇寧商業(yè)生活集團(tuán)、蘇寧股權(quán)管理公司100%股權(quán)。

　　蘇寧置業(yè)集團(tuán)（地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主體），包括南京、無錫、徐州、鎮(zhèn)江5個(gè)已建成蘇寧廣場(chǎng)；4個(gè)在建綜合體；9項(xiàng)REITs份額。

　　蘇寧商業(yè)生活集團(tuán)（輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主體），持有銀河物管、蘇寧商管100%股權(quán)，負(fù)責(zé)商業(yè)管理與物業(yè)管理。

　　蘇寧股權(quán)管理公司（股權(quán)管理平臺(tái)），持有蘇寧易購股票、上海星圖金融服務(wù)集團(tuán)有限公司股權(quán)等增值型資產(chǎn)。

　　2、南京眾城公司

　　資產(chǎn)處置平臺(tái)。

　　負(fù)責(zé)非核心、低效資產(chǎn)的市場(chǎng)化變現(xiàn)。

　　————

　　蘇寧債權(quán)情況如何？

　　債權(quán)

　　蘇寧總債權(quán)：2387.3億元

　?。ê汛_認(rèn)、暫緩、未申報(bào)債權(quán)）

　　資產(chǎn)情況

　　賬面資產(chǎn)：968.4億元（審計(jì)值）

　　評(píng)估市場(chǎng)價(jià)值：636.9億元

　　清算價(jià)值：410.1億元

　　由此計(jì)算，若破產(chǎn)清算，普通債權(quán)清償率預(yù)計(jì)僅約3.5%。正是由于清償率太低，重整方式才成為最優(yōu)解：以避免系統(tǒng)性崩塌，保留蘇寧廣場(chǎng)、商業(yè)管理、蘇寧易購股權(quán)等核心資產(chǎn)的持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力來清償債務(wù)。

　　————

　　重整后的蘇寧如何運(yùn)轉(zhuǎn)？

　　蘇寧38家公司實(shí)質(zhì)合并重整案，未引入外部戰(zhàn)略投資人。

　　38家公司的全部股權(quán)及核心資產(chǎn)打包（涵蓋零售、地產(chǎn)、文化、體育、酒店、物業(yè)等核心板塊），注入“蘇寧債務(wù)重整專項(xiàng)信托”。

　　債權(quán)人作為信托受益人，未來通過信托資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收益與處置變現(xiàn)逐步受償。

　　最高權(quán)力機(jī)構(gòu)

　　所有持有信托份額的債權(quán)人組成“受益人大會(huì)”，下設(shè)“管理委員會(huì)”，負(fù)責(zé)批準(zhǔn)預(yù)算、決定重大資產(chǎn)處置等核心事項(xiàng)。

　　管理團(tuán)隊(duì)

　　“管理委員會(huì)”由債權(quán)人代表、國(guó)資代表、張近東團(tuán)隊(duì)共9人組成，其中張近東提名5席，形成“經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離”架構(gòu)，張近東仍保留重大影響力。

　　運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)

　　公司的日常運(yùn)營(yíng)仍主要由現(xiàn)有管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)。

　　————

　　主要利益方都有誰？

　　債權(quán)人（含普通、擔(dān)保、稅款）：成為信托計(jì)劃受益人，債務(wù)逐步清償。小額債權(quán)（10萬以下）獲全額現(xiàn)金清償。超過10萬元的部分，可選擇轉(zhuǎn)換為信托普通級(jí)份額。超過100萬元的部分，每1元債權(quán)轉(zhuǎn)換為1份信托優(yōu)先級(jí)份額。

　　原股東（張近東、劉玉萍、張康陽等13名登記股東）：股權(quán)全部無償讓渡。所有外部股東權(quán)益清零，僅可依據(jù)實(shí)繳出資額獲得信托劣后級(jí)份額，無優(yōu)先分配權(quán)。張近東夫婦承諾在信托設(shè)立后3個(gè)月內(nèi)注入全部個(gè)人資產(chǎn)，換取債權(quán)人暫停追索其個(gè)人擔(dān)保責(zé)任，實(shí)質(zhì)實(shí)現(xiàn)“以家產(chǎn)償企債”。

　　新加入的共益?zhèn)顿Y人（中信金融江蘇省分公司、東方資產(chǎn)江蘇省分公司）：提供最高80億元共益?zhèn)?，專?xiàng)盤活4個(gè)核心在建地產(chǎn)項(xiàng)目：江蘇南京仙林、鼓樓項(xiàng)目及安徽滁州、安慶項(xiàng)目。這些項(xiàng)目是重整后“新蘇寧集團(tuán)”最重要的核心資產(chǎn)，通過注入共益?zhèn)?，將?xiàng)目從“半成品”轉(zhuǎn)化為可運(yùn)營(yíng)商業(yè)體。

　　蘇寧易購（上市公司002024）：作為獨(dú)立法人，并非本次38家公司的重整主體，但存在業(yè)務(wù)與品牌關(guān)聯(lián)，若母公司重整成功，有助于切斷風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，穩(wěn)定供應(yīng)鏈和市場(chǎng)信心。

　　————

　　張近東的角色有何變化？

　　張近東以個(gè)人全部資產(chǎn)注入信托為代價(jià)，實(shí)質(zhì)是以“無限責(zé)任”換取了蘇寧核心資產(chǎn)的存續(xù)機(jī)會(huì)與經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)，是一場(chǎng)以個(gè)人財(cái)富為抵押的系統(tǒng)性博弈。

　　按照重整草案，張近東及其配偶劉玉萍承諾：在破產(chǎn)重整信托成立后3個(gè)月內(nèi)，將其名下全部個(gè)人資產(chǎn)注入信托計(jì)劃，作為換取債權(quán)人“暫停追索其個(gè)人擔(dān)保責(zé)任”的核心條件。這一承諾涵蓋：

　　房產(chǎn)、現(xiàn)金、金融資產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)；

　　其持有的蘇寧易購16.4億股股票（約占總股本17.7%），市值約28億元；

　　即便11億股已被質(zhì)押、5.4億股被司法凍結(jié)，其仍承諾讓渡未質(zhì)押部分的完整權(quán)益及已質(zhì)押部分的超額收益權(quán)。

　　此舉意味著，張近東個(gè)人將不再保留任何可獨(dú)立處置的財(cái)產(chǎn)，其財(cái)富與蘇寧系的命運(yùn)徹底綁定。換取的“博弈機(jī)會(huì)”為：保留運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)與企業(yè)重生可能。

　　盡管股權(quán)清零、個(gè)人資產(chǎn)歸零，張近東仍保留了關(guān)鍵話語權(quán)：

　　1．信托管理委員會(huì)提名權(quán)

　　張近東可提名信托管理委員會(huì)多數(shù)成員，實(shí)質(zhì)主導(dǎo)新蘇寧集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)方向。

　　2．原管理團(tuán)隊(duì)延續(xù)

　　新蘇寧集團(tuán)、蘇寧商業(yè)生活集團(tuán)等運(yùn)營(yíng)主體仍由原團(tuán)隊(duì)管理，張近東影響力持續(xù)存在。

　　3．資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)

　　保留蘇寧廣場(chǎng)、蘇寧易購股權(quán)、REITs等核心資產(chǎn)的持續(xù)運(yùn)營(yíng)，避免資產(chǎn)被快速賤賣。

　　————

　　總結(jié)

　　蘇寧重整寫下了以一個(gè)“以破產(chǎn)求重生，以個(gè)人無限責(zé)任為個(gè)人免責(zé)”的獨(dú)特案例。

　　這場(chǎng)押上張近東身家的“賭局”，至少直接影響有幾個(gè)方面：

　　1.38家關(guān)聯(lián)企業(yè)避免徹底崩塌；

　　2．蘇寧品牌與商業(yè)網(wǎng)絡(luò)的存續(xù)；

　　3．?dāng)?shù)萬員工崗位的保留；

　　4．債權(quán)人獲得遠(yuǎn)高于清算的長(zhǎng)期清償可能。

　　如果下一步，重整計(jì)劃獲得南京中院的最終裁定批準(zhǔn)，蘇寧重整將進(jìn)入執(zhí)行階段。這時(shí)，對(duì)蘇寧與張近東的考驗(yàn)才真正展開，如數(shù)千億的債權(quán)將轉(zhuǎn)化為信托份額，而信托收益依賴于資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，這一效率究竟如何，極具挑戰(zhàn)性；再如，張近東個(gè)人資產(chǎn)注入是重整關(guān)鍵一環(huán)，這一過程，如估值與執(zhí)行等是否存在現(xiàn)實(shí)障礙、是否能順利進(jìn)行，也備受矚目。

　　值班編委：李紅梅

　　編輯：韓澗明

　　審讀：戴士潮

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